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　　起首：东吴策略陈刚团队

　　1月14日以来，中国科技钞票迎来价值重估，AI相关的主题如DeepSeek、东说念主形机器东说念主等跑出了较着的逾额行情。竣事2月21日，TMT板块成交额占比接近45%，是2018年以来的高位，标明科技板块的交游情状依然较为拥堵。同期，左右两会召开，投资者柔软可能发生的轮动，一是科技作风是否会向顺周期/红利作风切换，二是科技板块里面是否会进行高切低。咱们尝试构建轮动分析框架对后市行情进行研判。

轮动的含义？

　　咱们的轮动框架分为三大层级：多空轮动—作风轮动—作风里面轮动。

　　第一层级：多空轮动。往日在我国经济高速增长阶段，地产和基建的信用需求较强且策略趋于“翻开大合”，两大握手“收”与“放”的量度下宏不雅经济周期（如库存周期、信用周期等）具备较着的周期性波动特征，A股阛阓走势与企业盈利也稳妥经济周期展现出相应的轮动变化。因此在具有较着经济周期的阶段，阛阓轮动研判的第一步便是扈从经济周期作念多空拐点判断，早年间拐点判断的核心在于里面策略，举例底部拐点参考2008年“四万亿”强刺激下阛阓的“V型”走势，顶部拐点参考2015年中旬起监管计帐杠杆资金，阛阓关于流动性担忧加重，激勉急跌。

　　第二层级：作风轮动。近20年，A股共阅历了六轮较为较着的大级别作风切换。2008年前，A股的作风特征不甚较着，大/小盘及成长/价值股的收益施展更偏趋同，分化有限。2009至2019年时间，大小盘分化较着加大。2017年以来，跟着外部需乞降利率波动性提高，里面需乞降利率波动性裁减，A股受好意思元周期影响加大，作风轮动的锚缓缓从国内经济身分切换至环球流动性身分，成长/价值作风的轮动尤为权臣，A股先后迎来了2016-18年的中国版“漂亮50”行情、2019-21年核心钞票行情和2022-24年的高股息行情。

　　国外流动性拐点是激勉连年作风切换的核心变量。以2021年景长红利的作风轮动为例，彼时核心钞票的高估值依赖于永续现款流估值模子，分母端拐点是永续DCF念念维下估值坍塌的第一催化身分。21年2月好意思国通胀预期昂首，好意思债利率增长导致环球流动性拐点出现，组成了下半年来核心钞票价钱的下行；与此同期，国内利率核心下行、钞票荒布景下，更偏提神属性且收益略高于无风险收益率的红利钞票眩惑力提高，激勉作风切换。

　　第三层级：作风里面轮动。作风里面轮动嵌套于大级别的多空轮动和作风轮动当中，即在多空/作风轮动已完成基本切换且阛阓酿成共鸣的情况下，经常会过问作风的里面轮动，典型阶段包括2020-22年时间新动力产业链里面“电板化学品/锂电--风电/光伏--其他边缘品种”的轮替施展。作风里面轮动的发生，经常基于几大原因：1）要害时期冲破催化，举例2021年高性能材料的冲破迭代鞭策风电、光伏、氢能等清洁动力发展；2）流动性充裕环境下，核心板块已过度订价，甚而产业里面交游向配套/边缘界限传导扩散，举例本轮AI行情中，核心科技板块交游热度已较为拥堵，可见近期资金正尝试向AI医疗、军工（营业航天、低空经济）等低位板块作念“高切低”，低空、新动力、立异药等低位泛科技细分均有所施展；3）阛阓逻辑缓缓由赔率交游滚动为胜率/基本面交游后，功绩拐点促使行业轮动，举例2022年跟着补贴退坡和竞争加重，光伏、锂电功绩走弱；4）国外流动性拐点主导下的大级别作风切换。

 接下来奈何轮动？

　　领先，会不会有大的多空轮动？多空轮动需要较着的周期切换，鉴于连年来信用周期呈现出周期性弱化、波动性敛迹的特征，周期司法趋于失效，多空轮动发生的概率较低。从大方进取看，流动性逻辑下，阛阓有进一步估值抬升的空间，阛阓已过问新一轮的“看多”周期。924以来策略底已现，宏不雅基本面复苏斜率上修。总量层面“量”督察韧性，“价”止跌企稳。阛阓担忧的地产销售端也迎来边缘改善，新址价钱环比转涨的趋势正从一线城市向二线城市传导。在增量策略的作用下，宏不雅基本面下行风险相对有限，是守旧行情开展的基础。同期，国外好意思元筑顶，中好意思货币策略从不合走向共振宽松，均酿成故意要求。

　　其次，作风轮动呢？咱们在前年年中就前瞻性地判断，阛阓作风将迎来大切换，成长作风有望酿成新一轮主升浪。在2024年6月的阐明《科技股的春天》中，咱们以为在逆环球化、大国博弈加重和里面经济转型的宏不雅布景下，科技股的崛起具有现实意念念。而策略解救将成为本轮科技股行情的获胜催化剂，阛阓依然处于作风切换的要害阶段。2024年8月的《国外巨震，A股科技成长能否崛起的六问六答》中详备解构了好意思元周期和A股成长行情的关系。基本面视角，好意思元利率高企关于环球制造业的企业扩产盈利和产业投融资酿成压制；流动性视角，环球本钱套利使得我国成长股承压；估值视角，好意思元利率高企压制A股是阛阓估值。在2025年A股年度策略和十大瞻望中，咱们延续了成长股崛起的判断。近期的周报《AI“东升”，新周期开启》指出DeepSeek的收效不仅修正了北好意思AI断崖式卓著的预期，还鞭策产业端逻辑诈欺层立异场景歪斜，引颈了中国科技钞票重估。面前仍处于科技成长作风阶段，作风切换的核心变量是好意思元筑顶，现在由于关税、降息仍有较大的不细目性，好意思元尚未履行性下行。因此，赔率交游依然占优，科技成长作风将接续演绎。

　　追溯而言，阛阓发生多空轮动和作风轮动的概率偏低，意味着接下来较长时间可能都将督察科技成长作风里面轮动的交游特征。

奈何作念科技成长作风里面轮动？

　　2024年A股围绕AI产业链的交游主要王人集在国外映射。2024年的第一波AI行情始于春节后，国外Sora的问世和NV功绩超预期组成初步催化，AI走出好意思股映射性行情；3月国产模子Kimi出圈强化国产AI“追逐”逻辑。第二波行情始于11月初国外AI诈欺功绩增长下的映射以及AI Agent新进展提振，随后豆包出圈、OpenAI 12场发布会等催化下，AI诈欺板块走强。从全年维度来看，好意思产业链映射影响下，GPU、光模块指数涨幅卓著，年涨幅诀别为64%、47%。

　　2024年11月以来的行情中，科技成长作风里面板块的交游逻辑缓缓从往日的“国外映射”走向内分娩业趋势，由“好意思股巨头上游供应商”向“原土巨头”产业链扩容。2024年11至12月中旬，Optimus视频中机灵手解放度加多，催化机器东说念主板块于11月末开启沉寂行情，11月29日至12月11白日东说念主形机器东说念主指数酿成9连阳，累计涨幅达23.9%，其余AI板块分化相对有限；2024年中旬至2025年1月末，机器东说念主迎来转机，受ASIC公司功绩发酵等影响，科技成长作风里面轮动至推理侧算力，光模块、GPU施展隆起；春节以来，DS出圈、国产机器东说念主产业音尘催化下，IDC、云筹算等标的基于内分娩业逻辑涨幅居前，2月以来诀别高涨46%、30%。

　　面前AI标的交游的核心逻辑应是：AI冲破在好意思国、落地/诈欺立异/放量在中国。成绩于工程师红利与雄壮的用户基础，我国具备AI诈欺端繁盛发展的自然泥土，在末端硬件制造和软件生态构建方面领有坚实壁垒。复盘往日两轮科技周期，我国诚然在底层时期照顾方面起步偏晚，但在时期扩散阶段均展现出统共的“潜力”。关于本轮而言，DeepSeek的开源属性和降本才调促进AI时期普惠化，产业端演进逻辑得以由单纯的基座模子性能提高渐渐向诈欺层立异场景歪斜，诈欺端或相较上游逻辑更顺。

　　因此，咱们以为面前作风里面的行业轮动趋势将更多偏向落地进展、事件催化，以及繁衍产业链交游，举例上游推理算力干线（云筹算、国产AI芯片、芯片制造产业链），中游大模子，下流诈欺（软硬件，硬件：机器东说念主、AI  PC、AI眼镜，软件赋能：电商、游戏、营销、办公、西宾、医疗、动漫IP缔造降本等）。

　　此外，科技成长作风可能阶段性从AI大类板块，轮动到新动力、自主可控、空天信息、数据身分等标的，具体轮动催化可能是行业策略（如新动力的供给侧纠正策略、营业航天、低空经济策略）、基本面预期变化、行业事件催化（核聚变、卡脖子时期冲破等）。

　　具体而言，行业轮动池不错按照以下标的设定：

　　1）AI——上游推理算力干线（云筹算、国产AI芯片、芯片制造产业链），中游大模子，下流诈欺（软硬件，硬件：机器东说念主、AI  PC、AI眼镜；软件赋能：电商、游戏、营销、办公、西宾、医疗、动漫IP缔造降本等）；

　　2）新动力——光伏/锂电新时期（BC、HJT、固态电板）、新式电力系统、畴昔动力（核电/聚变动力）；

　　3）自主可控——“卡脖子”步调的时期冲破（尤其柔软以HBM为核心的芯片制造产业链）和国产化浸透标的；

　　4）空天信息时期——低空经济、卫星&营业航天；

　　5）数据身分——数据身分授权运营平台、数据资源缔造商、医保数据身分、数据跨境畅达、数据安全。

　　中短线来看，AI里面轮动可能从交游热度较高的机器东说念主、DS产业链轮动至AI眼镜、AI手机、AI PC、IP钞票储备估值重估、智能驾驶、AI医疗等相对低位标的轮动。AI除外的标的，中短线可柔软，新动力（具体柔软基本面预期变化时点）、低空经济/数据身分重估（策略事件）。

风险指示：国内经济复苏速率不足预期；联储降息不足预期；宏不雅策略力度不足预期；地缘政事风险。

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